巴菲特和芒格在伯克希尔1997年股东大会上的发言

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“我们成功的主要经验是什么?那就是少数几个大想法真的能造就成功”

任何一个富有远见的人在1956年巴菲特合伙创立时投入1万美元,然后在1969年合伙关闭之后将所得转投伯克希尔·哈撒韦的股票,之后什么事情都不做,到今年伯克希尔开年度股东大会的时候,当初的1万美元,现在的价值达到了1.5亿多美元——这是在扣除了全部费用、支出和税收之后的净值。

不管你相信不相信,即便如此还是低估了实际回报。在扣除费用之前,当初的1万美元经过41年的增长之后已经达到2.5亿多美元。

今年,我们决定采用较大的篇幅来披露他们取得如此优异的回报所采取的方式,他们的经营方式和他们辉煌的回报一样引人注目。同时,我们还将深思,如果规模真的会对表现造成拖累,很难想象谁更有资格声称自己是世界上最强大的投资者。

感谢巴菲特和芒格先生在准备这篇报道方面给予我们的帮助和协调,也感谢他们允许和读者共享。和往常一样,我们强烈建议大家反复阅读他们的看法并一读再读。


你永远无法在食品行业获得像可口可乐和吉列那样确定的统治力


你永远无法在食品行业获得同样确定的统治力

股东问:你是否觉得麦当劳在食品行业获得了像可口可乐和吉列在其各自领域那样的统治力?第二,你认为,我是等麦当劳的股价下跌一些再买好呢,还是现在就买进好?

巴菲特:在今年的年报中,我们谈论过可口可乐和吉列,我把他们的基本业务称作是“不可战胜的”。这显然说的是可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须品业务。这并不是说它们的每一个业务都是不可战胜的,但幸运的是,基本业务在可口可乐和吉列公司中都具有重要的地位。
在食品行业,你永远无法从某一产品中得到像可口可乐和吉列那样确定的统治力。人们在选择吃的方面更加易变,所以,他们可能会喜爱麦当劳,但是在不同的时间,他们会去不同的餐厅吃饭。


软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐

巴菲特:与此相反,人们一旦开始使用吉列剃须刀刮胡子,就不太可能会改用其他产品。所以,在食品行业,你永远无法获得可口可乐在软饮料行业所取得的不可战胜性。

软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐。可口可乐取得现在的地位花了100多年时间,我记得,可口可乐好像是1886年创立的,有111年的历史了。所以,在不可战胜性方面,我觉得麦当劳和可口可乐不是一个级别的。

从投资角度看,这并不意味着麦当劳一定比可口可乐差,在适当的价格水平下,麦当劳可能比可口可乐更适合投资。不过,关于以什么价格投资麦当劳较好,这个问题你从我这里得不到答案。凭我对查理的了解,你在他那里也得不到答案。


吉列的用户不太可能会乱换产品

股东问:你能不能稍微深入地谈谈你对麦当劳的看法,将你刚才的看法展开,着重谈谈麦当劳如何跟国际市场上不可战胜的竞争对手一较高低?

巴菲特:我只能坚持我刚才的看法——在食品行业,你永远无法获得你能在类似于剃须刀这种单一消费品行业中的不可战胜性。如果我现在用的是吉列感应剃须刀,很显然,当这种剃须刀的下一代产品出来的时候,我会接着使用新一代产品,就是现在的超级感应剃须刀,但我绝对不会在其他品牌之间乱换。使用吉列产品剃须的顾客——包括女性——中有很高比例的人都对产品感到很满意。

并且它还不贵。对一个普通用户来说,一年的花费也就是20多美元。如果你使用的产品性价比很高,你是不会随便乱换产品的。


一般来说,在食品行业你得不到这么高的忠诚度

巴菲特:相反,关于吃什么的决定有很多是取决于你看到了什么。方便是一个很大的考量因素,所以,如果途经麦当劳或者汉堡王或者其他餐厅的时候你刚好饿了,或者你在开车途中看到了它们的标识,可能看到哪家就停在哪家吃饭。这里有忠诚度的问题,食品行业的忠诚度没有剃须刀行业那么高。

另外,人们在吃饭方面喜欢换口味,我很高兴每天都吃一样的东西,但大多数人每周、每个月,或者每年都要换换口味。在软饮料行业,人们就没有这么大的愿望去换口味。这是完全不同的。

我这么说绝不是批评麦当劳,只不过它们所处的行业特点就是这样。查理?

芒格:食品行业倒闭了很多公司,麦当劳所处的行业要难做得多。


改换剃须刀的财务动力几乎没有

巴菲特:很显然,食品行业对价格也比较敏感。

芒格:其中的部分原因是对比——在一年中,你在汉堡包上花的钱要比剃须刀片多得多。所以,改变剃须刀片不会节省多少钱。

巴菲特:没错。每年每个美国人平均购买27片超级感应剃须刀片,也就是说,每13.5天换一次刀片。我不知道刀片的零售价是多少,作为吉列的董事会成员,我们用的刀片都是免费送的。不过,如果每张刀片的价格是1美元,一年就是27美元。一年花27美元得到的剃须感受是完全不同的。

当然,这就是全球各地的情况,人们在使用便宜的双层刀片,人们对剃须舒适度的要求越来越高。因此,吉列是直接的受益者。

如果好的剃须刀和一般的剃须刀之间的价格差别是一年10美元或者12美元,不会有太多的人改变他们对剃须刀的选择。


市场以我们预想不到的方式扩大了

巴菲特:顺便说一下,女士版的感应剃须刀取得了巨大的成功。我想,女士版的剃须刀推出后,售出的数量比当初男士版面市时多。我没想到市场竟然会这样扩大。在女士版的剃须刀出现之前,女性都是用一次性的剃须刀或者借用他们的丈夫或者男朋友的剃须刀。谢天谢地,现在她们终于有了面向她们的剃须刀。


重要的不是市场份额,而是垂青份额(share of mind),现在的垂青份额以及未来的垂青份额


重要的是消费者的想法

股东问:能不能深入解释一下你所谓的消费者的想法以及产品的本质是什么意思,你如何将这些应用到寻找对其产品需求不断增加、投资潜力最好的公司上?

巴菲特:在消费产品方面,你的兴趣应该是找到或者思考:对某一产品,世界上有多少人会在脑子里想着它,他们是怎么想的,10年、20年后,他们对这一产品的想法可能是什么样的。

这个世界上几乎每一个人——我们把数量削减到世界上75%的人吧——脑子里多少都会想着可口可乐。“可口可乐”这个字眼对他们来说意味着一些东西。与此相比,“RC可乐”对地球上几乎任何一个人来说都毫无意义。当然,RC可乐公司的老板以及灌装厂对它肯定有想法,但世界上差不多每一个人对可口可乐都有些想法。

喜欢可口可乐的人占大多数,可口可乐带给人们的体验是愉悦的。之所以会这样,部分原因是源于可口可乐的设计。另外,可口可乐经常出现在快乐的场合,迪斯尼乐园和棒球场等,在每一个充满欢声笑语的场所——可能还包括伯克希尔年度股东大会的会场——都有可口可乐。

可口可乐在全球近200多个国家的消费者心目中的地位相当稳固,可口可乐将在更多消费者的心目中建立稳固的地位,10年后,这种情况会逐渐得到强化。所以,重要的不是市场份额,而是垂青份额。


想想迪斯尼意味着什么及其价值

巴菲特:迪斯尼和可口可乐一样,对数以十亿计的人来说,“迪斯尼”这个字眼意味着什么?如果你是一位有多个小孩的家长,如果你的面前摆着50张电影光碟供你选择,你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容,你会优先购买迪斯尼公司拍摄的电影给你的孩子看。

你的脑子里对迪斯尼会有一些想法,你对XYZ电影公司就没有这种想法,事实上,你对20世纪电影公司或者派拉蒙都不会有这种想法。

所以,迪斯尼这个名字对数以十亿计的人——包括很多国外人士——有特殊的含义。和可口可乐一样,喜欢迪斯尼的人占大多数,迪斯尼公司的行为强化了人们对它的喜爱。

只要想想如果真的能得到全世界几十亿人的垂青,有人愿意付多少钱,你就会明白像可口可乐和迪斯尼这样的公司的价值了。获得这么多人的垂青不是说你拿出10亿或者30亿美元的广告预算或者说雇用2万名超级推销人员就可以做到的,但迪斯尼就取得了这种成就。

接下来的问题就变成了这个名字10年或20年后代表着什么?那时将会有更多的人听说过迪斯尼,家长永远对买些东西让孩子来玩感兴趣,孩子喜欢同样的东西。

这就是你应该试着考虑的东西。


这和喜诗糖果很相像,它们能让人产生愉快的联想

巴菲特:当我和查理买下喜诗糖果的时候,我们当时是这么想的。那是在1972年,我们自认为很懂糖果,其实我现在比我今天早上刚坐在这里的时候对糖果了解得更多了,我已经吃了20块糖了。

但是,如果你在情人节那天送给你的情人一盒没有说明原料的糖果,然后说,“亲爱的,我买了一盒最便宜的糖”,你觉得情人会眉开眼笑吗?

有数以百万计的人,至少有几百万人记得第一次送人巧克力的情形,送给别人巧克力之后不久就得到了初吻等等。这些记忆是很美妙的,糖果会让人产生愉快的联想。


如果你设法保护你的垂青份额并加以实施,没人能够追上你


这不仅仅是一件产品,而是整个购买体验

巴菲特:重要的是整个购物过程,而不仅仅是糖果。在圣诞节期间为客户服务的销售人员的表现也很重要,当50多名顾客排了8个小时的队买糖果时,他们可能会冲着销售人员大喊大叫,这时候销售人员仍然应面带笑容,彬彬有礼地为顾客服务。这就是顾客服务,这就是传递公司形象的过程。这就是购物体验,这些全都是营销魅力的一部分。不过,关键是某个消费类产品在顾客心目中的地位。

为了让产品获得大众的喜爱,你可能需要建设大量的基础设施。举例来说,当我们去中国的时候,在长城的顶端有一罐樱桃可乐等着我。当人们需要你的产品的时候,不管他们身处何方,你都必须得把产品送到那里。

二战时也发生过相似的事情,艾森豪威尔将军对伍德瑞福先生说,他想让在全球作战的美国士兵一伸手就能拿到可口可乐。于是,可口可乐公司修建了大量的工厂来做到这一点。


世界似乎对某些美国产品如饥似渴

巴菲特:某些产品在消费者心目中的这种地位是令人难以置信的,尤其是美国产品,似乎更能获得这种地位。人们对某些美国产品如饥似渴——我们的音乐、我们的电影、我们的软饮料以及我们的快餐。你无法想象——至少我想象不出——人们会对哪个法国公司的产品或者德国公司的产品或者日本公司的产品具有这种渴望,这些国家也没有哪家公司出售的软饮料占了全球市场的47%。

广义来说,你可以把这称为美国文化的一部分。全世界都渴望得到美国文化。


你绝不想重蹈柯达公司的覆辙

巴菲特:乔治·费雪把柯达公司管理得非常好,在他执掌柯达之前,该公司就很好。但是,如今柯达公司在全世界消费者心目中的地位可能没有20年前那么高。我的意思是,在人们的心目中,富士公司现在的地位比20年前高多了。富士赞助了奥林匹克运动会,我记得它赞助的是在洛杉矶举办的那届,富士不断前进,越来越和柯达势均力敌。你绝不能让你的竞争对手这么做。

这就是为什么你看到可口可乐和迪斯尼以及其他类似公司做的一些事情时会感到奇怪:“可口可乐做这件事没什么道理,如果他们不花这1,000万美元,销量就会下降吗?”

我在写给伯克希尔股东的信中引述了可口可乐1896年的一份报告以及当时其所进行的广告宣传活动,这项活动打响了公司的名气。你永远无法知道真正起作用的到底是哪些钱,但世界上几乎每个人都听说过可口可乐的产品,且其中大多数人都喜欢,下一代人也会喜欢。在消费类产品行业,你就得这么做。


只要你采取保护措施,人们就无法追上你

巴菲特:说到喜诗糖果的经营,在这方面我们其实并不比购买喜诗糖果的顾客懂多少。然而,只要我们采取措施维持喜诗糖果在消费者心目中的地位,其他公司就无法追上我们。我们可以稍微提高售价,因为人们对购买廉价的糖果不感兴趣。

人们对每个月在巧克力上节省几分钱不感兴趣,你们还记得吗,在以前的股东大会上,我们曾多次谈起卖场的自有品牌(private labels)。但在软饮料行业,自有品牌毫无立足之地,消费者想要的是真正的大品牌产品。


我无论如何都想不出该如何打败可口可乐

巴菲特:今年,可口可乐将会售出9亿多罐,9亿多罐啊。明年这个数字还会增加,后年依然会增加……

我不知道人们如何才能打败可口可乐,如果有人给我1,000亿美元——我鼓励任何一个有这个想法的人站出来,告诉我说打败可口可乐、取而代之成为全球软饮料行业的老大,我无论如何都想不出来如何才能做到这一点。

这就是我们喜欢的企业类型。查理?


购买喜诗糖果对我们来说是一次艰难的跳跃

芒格:没错,我觉得,喜诗糖果的案例对我们所有人来说都提供了有趣的教训,就像沃伦所说的那样,这是我们第一次购买品牌企业,对我们这些习惯于以50美分买1美元的人来说,这是一次艰难的跳跃。

有趣的地方在于,如果当初喜诗糖果的卖方要价再高10万美元,我们就不会买了,我们那时就这么傻。这可是沃伦在接受了本·格雷厄姆这位世界上最优秀的金融教授的培训以及每周和他共事90个小时之后的情况。

巴菲特:还一起吃了很多巧克力!

芒格:就这么傻,当时我们的思维还没有训练到好得可以自动作出决策的地步。


投资这个游戏的名字叫不停地学习,我们就是证据

芒格:幸运的是,喜诗糖果的卖家当时没多要10万美元,于是我们就买下了。随着这起收购的成功,我们不停地学习。我觉得,这表明,投资这项游戏的名字叫不停地学习,即便你接受过良好的训练,即使你天赋异禀,依然需要不断地学习。

这让我想起了一个有些微妙的问题,人们有时说我和沃伦是两个“不断老去的高管”,我不知道“不断老去的”这个形容词到底是什么意思,因为我不知道有谁会越活越年轻。

但是你们这些持有伯克希尔股票的人赌的是我们这两个依然被人称为“不断老去的高管”会继续学习,在某种程度上,至少在年轻一些的接班人接班之前的一段时间是这样。


我们能认识到可口可乐的价值主要得归功于喜诗糖果

巴菲特:倘若我们那时没有买下喜诗糖果并经历随后的发展(因为这些发展让我们明白了其他道理),我们就不会在1988年买入可口可乐。所以,在我们如今从可口可乐的投资中赚到的110多亿美元中,有很大一部分要归功于喜诗糖果。

现在你可能会说,“你们怎么可能会这么愚蠢,竟然看不到可口可乐的价值呢?”我不知道,不过……

芒格:可能是因为我们一直以来每天只喝20罐可口可乐。

巴菲特:是啊!这并不是因为我们没有接触过可口可乐。这真的令人吃惊,但这让我们开始思考得更多,我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展,看到了什么是行得通的、什么是行不通的。这让我们对在商业方面什么能行得通豁然开朗,并让我们远离那些行不通的企业。这绝对导致我们投资可口可乐。

我们很幸运,能整体买下企业,这些交易教会了我们很多东西。


另一个宝贵的经验——发现什么行不通

巴菲特:不只是成功带给了我们很多教训,反过来,失败也一样。举例来说,我们曾经涉足过磨坊行业(我涉足过,查理一直没碰过这个行业)。我从中发现这个行业有多难做,你投入了全部的精力,但一点用都没有。

所以,我们学到的教训是弄明白该跳入哪个池塘是很有道理的,并且我们还明白,和你的游泳能力相比,池塘更加重要。查理?

芒格:我想,人们没必要像我们当时那么无知,也没必要像我们那样无知了这么长的时间。我觉得美国的教育可以做得更好,不过不是通过现在这些执教者。

巴菲特:查理,还有没有哪个群体我们忘了冒犯?


在软饮料行业,你不一定非要成为行业老大。不过,坦白说,如果你是老大,你会做得更好


有些人会更喜欢胡椒博士(一种无酒精褐色苏打)

股东问:国内的软饮料行业是赢家通吃吗?还是整个行业可以容纳三家企业?老实说,你觉得胡椒博士有前途吗?

巴菲特:是的,胡椒博士明显有前途。国内软饮料行业肯定有足够的空间容纳不止一个玩家。我认为,可口可乐的市场份额会逐年上升,但不会大幅上升。在软饮料行业,我们说的上升幅度是0.1%。不过,0.1%就不得了,美国的软饮料市场的规模大约是100亿罐,所以,1%就有1亿罐之多。

有趣的是,全国各地的口味是有地方性的,胡椒博士在得克萨斯州的市场份额要比在明尼苏达州高多了。不过有人永远会更喜欢胡椒博士。


有些行业是赢家通吃,但软饮料行业不是

巴菲特:喜欢可口可乐的人比例之高让人觉得很有趣,虽然近来这个比例有所下降。如今,可口可乐公司产品中销售量增长得最快的饮料是雪碧,雪碧的销售量每年超过10亿罐。在很多国家都卖得很火。

所以,即便你投资的软饮料企业在行业中不占据统治地位,你仍然可以赚钱。不过坦白说,如果你投资的是该行业内的老大,你赚的钱会多得多。软饮料行业并不是一个赢家通吃的行业,它不像在一个10万或者20万人的小镇上有两家报纸。某些行业是那样的,比如蓝色丝带行业,红色丝带行业不是。但软饮料行业不属于赢家通吃的行业。


对真正伟大的企业而言,股票回购几乎永远是合理的


估值过高?我们不知道,不过持有它我们很开心

股东问:鉴于一些“不可战胜的”企业现在的估值很高,且有的在回购股票,你能不能谈谈它们的内在价值?

巴菲特:我们对这些企业评估的价格不会固定在一个水平上,我们可以告诉你,它们绝对是由杰出人士经营的伟大企业,它们现在的股价比过去大多数时候都高。但如今的股价可能是值得的,其价值可能比现在的价格高得多,当然以后的事实也有可能证明它们如今的股价太高了,今后几年的股价都没有现在高。

我们不知道这个问题的答案,不过持有这些股票我们很开心。


我们喜欢伟大的公司回购股票

巴菲特:吉列很多年都没有回购股票了,或者说回购的数量少得微不足道。而可口可乐一直在回购股票。一般来说,我们喜欢真正伟大的企业回购自己的股票。世界上的超级好企业不多,随着它们不断回购自己的股票,我们持有的比重会越来越高,我们喜欢这种情况,它对我们的吸引力很大,几乎大到会令我们不顾价格的地步。

问题是大部分回购股票的公司都是很一般的企业,它们回购股票的目的是因为股权激励,而不是像伟大的企业那样是为了增加股东的利益。

但当你知道你持有的是伟大的公司时——我们认为我们持有的大部分企业要么是伟大的公司,要么就是极好的公司,我们觉得回购股票往往是有道理的。


我们宁可它们不断地回购股票

巴菲特:在这个世界上,明智地处理现金很难。可口可乐在运用资本方面一直非常聪明,尤其是加强和改善它们在全球各地的罐装厂方面干得很漂亮。很久以来大家都忽略了罐装这个环节,罐装是第一位的。

但投资罐装厂增加的盈利是有限的,为了增强像可口可乐这样的公司的股东的所有权……比如,当我们在1988年首次买入可口可乐时,我们持有的股票占公司的比重是6.2%,当时他们每天售出的8盎司可乐有6亿多罐,不会比这多太多。因此,其中有3,600万或3,700万罐可乐产生的利润是我们的。如今,我们持有的股权比重是8%,他们卖出的可乐是9亿多罐。因此,每天有7,500万罐可乐的利润是我们的。与此同时,每罐的利润也提高了。

所以,情况变得更加有吸引力了,我们宁可他们不停地回购股票。


资本的一次聪明的应用,给可口可乐带来了翻天覆地的变化


可能是世界历史上最聪明的买入

巴菲特:罐装厂其实挺有意思,奥马哈有个哥们,或者说有一个家伙在奥马哈生活过很长一段时间,他就是唐·基奥,他和罐装厂这件事大有关系,尽管罗伯特和这件事当然也大有关系。

19世纪80年代后期,阿萨·坎得乐进行了一系列交易,我觉得其中有些交易的时机不是那么合适,不过他以2,000美元的价格买下了整个可口可乐公司。这可能是世界历史上最聪明的买入了。


然后他签署了历史上最蠢的合同……

巴菲特:然后,我记得是在1899年,从查塔努加来了一群人拜访坎得乐先生。那时,软饮料就像现在的OTC药一样主要在药店通过饮料机销售,罐装的销量很少——我记得没错的话,当时已经有人在密西西比装罐了。于是,几个家伙坐下来说:“罐装销售的前景应该不错,饮料机销售已经够你忙的了,为什么你不把罐装业务的开发交给我们来做呢?”

坎得乐先生肯定没有好好考虑过罐装业务,因为他和他们签署了一份几乎覆盖全美的永久性合同——他以1美元的代价把合同卖给了他们,合同的内容还包括赋予他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。

糖浆的主要成分是糖,在一战期间以及一战之后,糖价疯狂上涨,但可口可乐的老板却签署了一份实际上永远以固定价格出售糖浆的合同。所以对阿萨来说,以2,000美元的代价买下可口可乐是他干得非常漂亮的一桩买卖,可是他却签署了历史上最蠢的合同。


因此可口可乐被这份合同拖累了几十年

巴菲特:当时,他们就在罐装合同之下出售次级权利,出售的销售半径通常是骑马一天可以往返的距离。这才是你应该赋予其他人的销售范围。

那些年可口可乐一直面临着罐装合同的问题,罐装产品很快在销售系统中占据了主导地位,但他们却受制于没有价格灵活性且期限为永久的合同。

这些罐装厂的老板在弥留之际,躺在病床上,在咽下最后一口气之前,肯定会把他的子女和孙子召集到床前,用尽力气告诫他们:“千万不要让可口可乐在罐装合同上捣乱”,然后才肯闭眼。

结果,这个问题拖累了可口可乐几十年,上世纪20年代还发生过法律诉讼,可口可乐对罐装厂真的没辙。


解决这个问题是一项巨大的工程,但他们做到了

巴菲特:后来,罗伯特和唐·基奥以及其人花了20年到25年的时间终于合理解决了罐装合同的问题,这是一项巨大的工程,随着时间的进展,此举为公司的价值带来了翻天覆地的变化。

这就是我所说的资本的聪明用法,当你着手合理解决一个问题的时候,一天、一周甚至一年之内都不会有什么结果。但他们决定要解决这个问题,他们真的做到了。解决这个问题需要资金,他们花钱解决了问题,他们还动用了大笔资金回购股票。这是非常聪明的做法,我希望他们能继续这么做,希望他们在我们谈话的时候依然在回购股票。


可口可乐带给我们的教训有很多很多,今天是讲不完的

芒格:我觉得可口可乐的确是商业历史上最有意思的案例之一,它应该被人们更多地研究。在可口可乐的历史上,它带我们的教训还有很多很多,这个故事太长了,今天是讲不完的。


我们已经在投资国际市场了,从某种角度来说,在这方面我们是很难打败的


我们已经在投资国际市场了,投资的力度还很大

股东问:你对投资外国股票有什么看法?

巴菲特:我们投资的不少企业的盈利大部分来自国际业务,至少几家重要的企业是这样,我数了数,至少有五六家企业是这样。

可口可乐80%的利润来自国际市场;国际业务为吉列贡献了三分之二以上的利润。如果你看看我们的穿透利润(look-through earnings)是从哪里来的,就会知道我们有很多利润都来自国际公司。


我们对公司所在地并没有什么偏好

巴菲特:这些公司的所在地并不一定非要在美国——如果他们在美国,我们投资他们就会有一些优势。比如,与投资外国公司相比,由于美国税法的原因,我们从美国公司那里收到的股息所需缴纳的税负更合理一些。

不过,如果可口可乐在阿姆斯特丹、吉列在伦敦,假如他们的业务情况也一样,他们对我们的吸引力会像他们在亚特兰大和波士顿一样大。

我们将不断在全球寻找投资目标,鉴于我们手上有如此之多的资金可用于投资,我们会在每一个市场寻找机会。查理?

芒格:就像巴菲特所说的那样,投资美国这些具有庞大国际业务的公司能够很好地分享国外经济快速发展带来的好处。我们还没有发现外国有什么投资机会比美国国内更好,如果你能投资可口可乐这么好的公司,难道你真的想去投资马来西亚的钢铁公司?


有些产品能远销海外,有些不能

巴菲特:去年,我们在海外市场卖出了大量的Kirby,这个业务今年在海外市场上的增长势头很好,我觉得应该能继续增长。我们一直在寻找机会。不过,有些产品能远销海外,有些就不能。吉列可以、迪斯尼也可以、麦当劳和可口可乐在国外市场都做得很好。

喜诗糖果在海外市场的表现就没有这么好,如果你花50年的时间开拓海外市场,它可能也会做得不错。不过喜诗糖果这种产品在海外不容易卖得好,条状糖果本身就不太容易推向国际市场,如果你考察法国和英国或者日本卖得最好的糖果,就会发现他们和在美国这里出售软饮料或者电影、快餐以及剃须刀没有任何相似之处。

芒格:士力架(SNICKERS,全球销量最大的条状巧克力)是个例外,不知道是什么原因,士力架在国外市场卖得很火。

巴菲特:查理的经验很丰富,因为他去过世界很多地方。或许你想在我们投资的地方投资,但肯定不想在我们吃饭的地方吃饭。


关于ABC,坏消息是白天的收视率,好消息是ESPN很强大


让墨菲回来我求之不得,他们经营得没有墨菲好

股东问:由于现在ABC被迪斯尼买走了,墨菲先生还是很忙吗?另外,每周我都会看尼尔森的收视率报告。看ABC的人好像变少了。这对迪斯尼的净利润有影响吗?

巴菲特:如果我们能招募墨菲,我们会的。这个世界上再也没有比他更好的经理了,或者说没有哪个人会比他更好。

不过,我想他一直都很忙。他要负责NYU医院,他在这家医院已经担任了多年的主席。这可是一家每年的营业收入在8亿美元左右的组织。查理管理着一家医院,所以他知道管理医院会让你有多忙。

如果能找到一家企业让让墨菲重新回来执掌,我们会求之不得,因为墨菲的接任者经营得都没有他好。查理,关于墨菲,你有什么要补充的吗?

芒格:有,你说得太对了(芒格停下不说了。巴菲特大笑,观众大笑)。


收视率当然有关系,收视率可以转换成钱

巴菲特:问题的其他部分是什么?

股东问:ABC最近的收视率下滑……

巴菲特:对,我还希望你忘了呢。

股东问:收视率的下滑对他们的利润会有影响吗?

巴菲特:是的,收视率的高低对利润来说是有影响的,这是肯定的。收视率是由很多因素决定的,不过,整体来说,如果你的新闻节目的收视率高、如果你的晨间节目的收视率高、白天和晚上的收视率高,你就能赚更多的钱。收视率可以转换成钱。收视率可能不能立马变成钱,尤其是在之前的广告卖得太便宜的情况下。不过,假以时日——这个时间可能会很长,你的产品的价格和收视率是有关系的,制作产品的成本和收视率也是有关系的。不过,在时间周期上会有区别。

所以,收视率对任何一个电视网络来说都是有影响的。


迪斯尼的人是非常好的经营者,这一点以后将体现出来

巴菲特:迪斯尼对这些很清楚,他们是非常好的经营者,我想这几年之后就会体现出来。但是你不能马上看到这一点,节目的修正不是几周之内就可以见效的,因为人们的观看习惯需要时间来改变,任何变化都有时滞。

过去20年来,我们看到电视行业的排名变化非常大,一家电台有些时候是行业龙头,过一阵子可能就在行业垫底了。查理?


我们当时认为白天的收视率是关键,但后来我在电视上露面之后,收视率反而下降了。

芒格:没错。电视业务从本质上说是很难做的,迪斯尼在ESPN上经营得比他们预想的要好,在电视网络方面可能做得稍差一些。但出现这种情况也是正常的。

巴菲特:顺便说一下,资本城在1985年提出收购ABC的提议,这笔交易是在1986年头两天结束的,我也有可能记错。但是电视网络的收视率严重下滑,尤其是白天的收视率。我们一直认为白天肯定能创造很高的利润,虽然一般来说黄金时间是在晚上。

但是白天的收视率在我们买下之后出现了大幅下滑,这和我开始在电视上露面没有关系,我不希望有谁会把这两件事情联系在一起,尽管收视率下滑和我上电视的确是在同一时间发生的。


对我们来说,ESPN要比我们预想的好得多

巴菲特:我们得到的意外还是来自ESPN,当资本城买下ABC的时候,ESPN是亏损的,我们从没想到它会有这么大的潜力。对我们来说,ESPN要比我们预想的好得多。

ABC的经理伦纳德·歌德森告诉我们它的绩效会这么好,但由于我们太聪明了,以至于对此不屑一顾。我想,ESPN表现得这么好对迪斯尼来说也是一个愉快的意外。ESPN很强大。


我们无法做到对微软和英特尔感到很确定,不过这并不意味着你也不能


获得两倍于伯克希尔历史回报率的一种方法……

股东问:如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6到8只股票组成的高度集中的投资组合,并采用你的投资方法——节税、买入并持有,不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司,而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司,你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍?

巴菲特:如果微软和英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍,这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能理解并对它们的情况非常肯定的企业。如果你懂这些企业,许多人都懂微软和英特尔,但查理和我不懂,你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理,有美妙的发展前景,如果你的判断是对的,将获得非常丰厚的回报。


我们只是发觉有些企业比其他企业更难理解

巴菲特:有一大堆企业,查理和我完全不知道该如何评估它们的价值,这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势,对于各种各样的金融工具,我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。

期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点,无论如何,我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。


我说的“懂”的意思是能够看到10年之后的情况

巴菲特:当我说懂时,我的意思是,你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心,不过有少数几家企业可以。

幸运的是,就像你说的那样,我只需要真正懂几家企业就够了,可能是6家或8家。


对微软和英特尔的情况,我无法做到像对可口可乐和吉列那样确定

巴菲特:如果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话,作为伯克希尔的股东,你们获得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力,你们的回报肯定会比实际情况好,因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱,现在仍然存在这种机会,如果这些公司的高增长率能够得到维持的话,投资它们确实可以赚大钱。

我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了,这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。不幸的是,我对这些企业懂得不够深,以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。

与可口可乐和吉列相比,你可能更懂高科技企业,这或者是因为你的职业背景,或者是因为你的天分。但我不是这样,我更懂可口可乐。所以,我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。如果其他地方有更多的钱可以赚,我认为,在那些地方赚到钱的人是有资格赚这个钱的。查理?


以英特尔的方法来赚钱极难,就眼下来说,我们不想掌握这种赚钱之道


清晰看透英特尔的未来对我们来说简直太难了

芒格:像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约,这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得,每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年,但不可能会持续到无限的未来。

因此,英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务,就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点,对我们来说简直太难了。


在英特尔的第一轮融资中,我们购买了10%的股份,后来我们把这些股份卖掉了

巴菲特:是啊,作为英特尔的两个主要创始人之一,鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大,我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师,他在格林内尔学院念的书,上世纪60年代后期当我加入格林内尔信托董事会的时候,他是当时的董事会主席。后来,当他离开FARICHILD和戈登·摩尔一起创办英特尔的时候,格林内尔信托通过私募购买了10%的股份,实际上这是英特尔的第一轮融资。

鲍勃是个了不起的家伙,待人很随和,这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业,他们是很好的老师,非常擅长解释他们的企业,可是我这个学生比较呆笨。鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男孩,他会告诉你投资英特尔的风险和潜力,他在各方面都非常开朗且绝对诚实。

所以,我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份,可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份,不过我不会告诉你这个人的名字。算出当时那些股份现在所值的价值没有任何奖励。


以英特尔的方法赚钱极难,就眼下来说,我们不想掌握这种赚钱之道

巴菲特:顺便说一下,当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表,这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说法,这些手表棒极了。

不幸的是出现了一个问题:格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司,鲍勃就送给他一只手表。这个人回来之后,针对我们对英特尔这笔小额投资写了一份报告,他说:“这只表太棒了,动都不用动它,它自己就会根据时区的变化而调整时间。”换句话说,这只表走得太快了。英特尔在这些表上挣扎了五六年,然后彻底失败。

到了上世纪80年代中期,英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了,他们不得不进行一次全面的转型。附带说一下,安迪·格鲁夫写了一本非常好的书《只有偏执狂才能生存》,这本书描述了战略转折点的概念,我建议大家阅读这本书,因为它真的写得很好。

不管怎么说,英特尔由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型,但不可能每一次转型都能成功,有时候,有些公司就被淘汰了。我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司,英特尔也可能会脱轨,其实差点就脱轨了。

IBM当时也持有英特尔较大比重的股份,上世纪80年代中期也把股份卖了。应该说比较理解英特尔的人还是很多的,但他们也看不清英特尔的未来。我觉得,以英特尔的方式来赚钱真的极难。


不过有些人能做到,比如沃尔特·斯考特

巴菲特:我想,懂这些企业的人可以赚很多钱,有的人拥有这种洞察力,比如我们的董事沃尔特·斯考特就是其中之一。10年或12年前,他通过投资奥马哈的一家在他看来非常小的企业获得了丰厚的回报,当初的小企业如今已经变成了大公司。

沃尔特曾经在去看足球比赛的路上给我解释过这家公司,不过,这一次我这个学生还是没能做好。结果,沃尔特击中目标得分,我却站在看台上欢呼。


如果我们年轻的时候不那么做,为什么现在老了反倒要去尝试呢?

巴菲特:但这真的一点都不会让我烦恼,让我烦恼的是,如果我认为我懂一家企业,后来的事实表明我不懂。这会让我烦恼。查理?

芒格:当我们年富力强的时候,我们未能成功地理解一些复杂的企业,现在我们老了,我们可不想在年老时掌握年轻时未能学到的东西。

巴菲特:股东大会可能会变成重生大会了,我们全都来参加会议,忏悔我们的罪孽并寻求解决的办法。


我们从微软那里取了一些经,不过不是在天文学方面


选择《世界图书》的一个好处……

股东问:在我今天离开之前,我打算给我10岁的女儿买一张《世界图书》的光盘。我想听你们两位中的任何一位或者两位说说,为什么我做的这个决定是正确的。

第二个问题是,购买《世界图书》而不是它的同类产品,是否提高了她成为一位聪明的亿万富翁投资者的几率?

巴菲特:这是肯定的。

股东:那我买了。


CD版本很不错,不过我更喜欢纸质的

巴菲特:查理,你喜欢聊《世界图书》。

芒格:我认为,《世界图书》显然是这一领域内的精品,他们为英语中每一个单词的阅读理解难度作了评定。里面的文章编排得如此聪明,以至于理解的难度随着阅读的进展而慢慢提高。对小孩来说,这本书用起来非常简便,由于你想通过这本书来鼓励你的孩子,使用简便是一个很好的优点。

我还发现,不管你掌握了多少知识,小孩和老人使用这本书都很方便,并且它可以当作一本快速参考书,我觉得在这方面,这本书是最好的。

就我个人来说,我更喜欢纸质版本,我是一个喜欢老式阅读的人,无法想象世界上有哪个聪明人会不采取老式的阅读方式,未来有些聪明的人在追求知识的过程中可能会整天对着电脑屏幕阅读。不过,我对此充满怀疑。

因此,我觉得你买了一个很好的产品。但要是我的话,我会买纸质的。


我们复制了他们的策略,而不是他们的天文学

巴菲特:你看到的《世界图书》的CD光盘是我们和IBM合作开发的产品,今年1月份上的市。在这个产品上,IBM是我们的合作伙伴。我相信,如今IBM每销售一台电脑就附有一张这个光盘。他们和我们合作得非常愉快。

比尔·盖茨做了一件大好事,他在数以百万计的电脑上装了Encarta(微软百科全书——译者注)。其实它是Funk和Wagnall的百科全书,但微软把名字改成了Encarta,他们很聪明。

在座的有些人四五年前曾经看见过一个关于百慕大的演示,这个演示就和Encarta有关,在演示中展现了月球冲撞地球等等。我不知道为什么这个演示一直在我脑中挥之不去。

但是地球运行得很好,所以,有许多人显然不关心地球和月球相撞这一事实。但在《世界图书》里,地球和月球从没相撞过。

顺便说一下,比尔·盖茨的Encarta卖得很好,这是一个进入新的领域努力进取从而获得成功的杰作。我向他脱帽致敬,不过……

芒格:我们复制了他的做法。

巴菲特:是的。我们复制了他的做法。所以,Nancy,一定要买纸质的《世界图书》,这样可以获得查理的尊敬。


我们对所罗门的人抱有信心,但我们对其业务的信心没有这么足


我们可能会把优先股转换成股票,不过到时候才会决定

股东问:1987年,当你投资所罗门的可转换优先股的时候,有八年的时间可以把它转换成普通股或者兑换成现金。1995年,你要的是现金,这不是对所罗门投信任票。对这个问题,你有什么看法?

巴菲特:没错,我们是在1987年购买这些可转换优先股的。从1995年开始,之后五年中的每一年,我们要么要现金,要么将起初7亿美元投资中的20%转换成普通股,但我们不必提前作出决定。1995年,我们的选择是拿现金;1996年我们的选择是拿股票。

我们觉得没有任何理由在球还在发球手的手套里的时候就挥动球棒,宁愿等到球到了我们球棒的面前再作决定。我想球将在1997年10月31日到球棒前,到时候我们才会决定是转换20%的普通股还是拿现金。但我们不用今天就作出决定。

可能性最大的选择是我们将进行转换,不过我们会等到最后一刻再作决定。


我们对所罗门的人抱有信心,但我们对其业务的信心没有这么足

巴菲特:我们对经营所罗门的人信心十足,过去他们帮助我们度过了困难得难以相信的日子,展现出他们的品格。所以他们给我们的感觉很好。

但是整体上我们对投行业务以及经纪业务的盈利性没有那么充分的信心,这些业务带给你的信心没有可口可乐的业务那么高。投行业务和软饮料业务的经济特征有很大的区别,因此,我们将拭目以待,看这个行业以后将如何发展。不过管理团队给我们的感觉真的很不错。查理?

芒格:没什么可说的。


对我们来说,投资银行并不是一个天然的投资对象,我们发行的所罗门债券就体现了这个观点


伯克希尔发行的所罗门债券是取出资金的一种方式

股东问:关于你们发行的和所罗门相关联的、总额为5亿美元的五年期折扣债券,你能否多透露一些信息?这么做是不是想甩掉所罗门这笔投资?

巴菲特:这只是伯克希尔发行的一种债券,很简单,就像你所说的那样,这笔债券总值5亿美元,债券的息票利率很低,且在今后五年中随时可以转换或者交换成所罗门的股票。这是一种以非常低的利息成本将一堆所罗门股票中沉积的资金取出来投资别处的手段,与此同时,如果所罗门的股票涨了上去,我们这么做还能享受到一定比例的好处。

也就是在6个月之前,我们决定,在今后的某一时刻或许我们会碰到很好的投资机会时,可以将这笔钱派上用场。我们觉得以稍高于1%的当前成本以及3%的到期成本——我们认为实际成本很可能接近1%——发行债券募集资金是很划算的。


对我们来说,投资银行并不是一个天然的投资对象

巴菲特:我们持有冠军公司、美国航空以及所罗门这些公司的可转换优先股,不过,我们从来没有投资过哪家航空公司的普通股,也从没持有过哪家造纸公司的普通股。我们对投资银行业的投资规模也非常有限。

我们觉得这些行业的长期竞争优势没有可口可乐以及吉列所在的行业那么好,因此,这些行业的普通股天然不是我们的投资对象。我们发行可交换债券就体现了这种观点。查理?

芒格:我同意你的看法。


介入美国航空是一个错误,但沃尔夫看来有能力纠正这个错误


再也没有什么工作比沃尔夫的更棘手了,到目前为止,他干得很漂亮

股东问:鉴于美国航空面临的不利因素,你有没有考虑过重新配置资产?管理团队计划如何改善这家公司的状况?

巴菲特:呵呵,我们只是投资者。顺便说一下,他们现在把公司的名称变成US Air-ways(之前,美国航空的名字是USAir)了。我们持有它的优先股已经将近八年了,这家公司经历了一些极其严峻的困难,几年前,查理和我甚至觉得它活下来的几率都很渺茫。

但近来这家公司的状况很不错,斯蒂芬·沃尔夫在管理这家公司方面干得非常漂亮,截至4月中旬,我们所有的股息都得到了支付。我不知道过去八年来我们收到了多少股息,大概有2.6亿或者2.7亿美元吧。我们和管理这家公司没有任何关系,事实上,有些人可能注意到,公司命运大幅改善的时候恰恰是查理和我辞掉董事职位的时候。

斯蒂芬·沃尔夫的所作所为给我们的感觉非常好,再也没有什么工作比经营一家航空公司更棘手的了,这不是一份我可以强加给任何人的工作,他显著地改善了公司的经营绩效,财务绩效也得到了改观。更好的是,公司支付了优先股股息。我们为此很感谢他,不过我们和这没有任何关系。


我们实际上甚至有机会收获让人欣喜的意外

巴菲特:根据我们优先股的投资条款,在两年稍长一些的时间内,我们将按照合同约定收回本金。这其实是股权形式的债权投资,基于其中的转换权,如果股价上涨,我们还有可能收获让人欣喜的意外。

几年前,我们差点无偿出售了我们将优先股转换成普通股的权利。不过,现在的股价和行权价的差距不大,实际上我们有机会实现一点转换价值。这是一个让人非常欣喜的意外。

介入航空行业是我犯的一个错误,但是沃尔夫先生看起来有能力纠正我这个错误。查理?

芒格:过,我没什么可说的。

巴菲特:大家从这边的镜子里看看这家伙有没有在喘气。


烟草公司的道德不是黑白的,它们的前景也不是


烟草控股公司的缺乏并不是由于道德问题

股东问:一些烟草公司的股价最近遭到了打压,伯克希尔有没有持有这些股票?这些股票中有没有一些变得特别有吸引力?具体来说,你能否告诉我们你对UST这家烟草公司有什么看法?

巴菲特:人们以前写信问我,我们是否应该持有烟草公司的股票,不过,我们在水牛城拥有一家报纸——《水牛城新闻报》,这张报纸会为烟草公司做广告。因此,通过这家我们全资拥有的子公司,我们也成了烟草销售过程的一部分。所以,我们对待烟草公司股票的策略一直是,如果从投资角度看它们是有吸引力的,我们就会投资它们。

以前我们持有过烟草公司的股票,但我们持有的烟草公司股票的规模从来都不大,虽然这有可能是一个错误,我们不会对我们的持仓进行评论。再说一遍,我们以前持有过烟草公司的股票。因此,我们从没大举投资烟草公司股票这一事实并不因为它们是人们抵制的行业,而只是因为,从整体看,烟草公司未来的前景让我们觉得非常不舒服,以至于我们不想大规模投资它们的股票。


我们不投资直接生产烟草的公司

巴菲特:几年前我们曾经作出一个决定:我们不投资烟草生产公司。我们曾经遇到过一个收购烟草生产公司的机会,后来这家公司经营得非常好。当时我们坐在孟菲斯一家酒店的大厅里谈论这家企业,最后决定不买。

芒格:我们不买不是因为我们觉得它做不好,我们知道它将会做得很好。

巴菲特:我们知道它将会做得很好。现在的问题是,为什么我们会为烟草公司做广告、愿意投资出售烟草的超市或者7-11便利店却不投资烟草生产公司呢?我无法给你一个确切的答案。我只知道烟草生产公司让我烦恼,而其他公司不会。我敢肯定,其他人在跟烟草行业划清界限这个问题上和我们的做法不同。


你和烟草行业的界限到底划在哪里

巴菲特:几年前,我们持有大量的RJR/Nabisco公司的债券,持有烟草公司的债券好还是股票好?持有烟草公司的股票好,还是买下整家企业好?这些都是很棘手的决定。

查理是一家大型仓储式连锁商店好市多公司的董事,好市多以前叫廉价好市多,他们卖香烟。在美国,香烟的最大分销商可能是沃尔玛,原因很简单,不管是什么东西——吉列或者其他商品,最大的卖家可能都是沃尔玛,因为沃尔玛的销售规模太大了。

我会不会觉得这应该遭受道德的谴责?不会。如果我们全资拥有沃尔玛,我们也会销售香烟。但其他人的做法可能和我们不一样,我不会批评他们。


查理承担了一项新的职责

芒格:没错。我想,每一家公司和每一个个人都不得不划出他们自己的道德和伦理界限。就我个人来说,我喜欢不得不做这件事所产生的纠结和复杂,这让人生变得很有趣。

巴菲特:我以前没听他说过。从今以后,我们就让他来负责作这个决定好了。

芒格:我不认为我们可以为他们的决定找出特别合理的理由,但是,在我们愿意做什么以及不愿意做什么之间,我们必须得划出一条线。我们根据我们的人生观划出了这条线。


伯克希尔成功的主要经验是:少数几个大想法真的能造就成功


我们真的可以在五分钟之内告诉你我们是否感兴趣……

股东问:在你写给股东的信里,你请任何一个拥有像安全飞行这么好的公司的人给你电话,你说你会很高兴考察这家公司并在五分钟或者更短的时间内给出答复。我的妻子问:“他是怎么做到这一点的?他作这个决定从哪里获取的信息?他怎么知道他得到的信息是真的呢?”

巴菲特:在这个国家里,不管企业的规模有多大,任何一家可能会让查理和我感兴趣的企业我们几乎都很熟悉。这就好比你每天都在研究棒球,一段时间以后,你就知道所有的棒球选手了。如果你40多年如一日地考察企业,就能达到这种境界。

另外,在这么多年的实践中,我们脑子里也形成了一些筛选标准。我们不敢说这些筛选标准很完美,也不敢说其从来不会失灵——“误杀”了一些本该通过筛选的企业。不过,这些筛选标准是有效的,它们很管用,就像我们花几个月的时间、聘一堆专家做很多事情那样管用。所以我们真的可以在五分钟之内告诉你我们是否对某些事情感兴趣。

我们从来没有持有过安全飞行公司的股票,但是我们对这家企业非常熟悉,我们至少关注了20年,是不是这样,查理?

芒格:确实如此。我有一个合伙人,他买了这家公司很多股票。

巴菲特:20年前。

芒格:对。

巴菲特:几乎对任何企业来说都是这样。我们知道自己不懂什么企业,我们也不想对它们多作了解,虽然在我们投资的过程中,对它们的了解可能会多一些。另一方面,对那些我们能够理解的企业,该了解的我们可能已经全都了解了。所以,我们确实可以在五分钟之内给出答复。


我们真的不进行传统意义上的尽职调查

巴菲特:现在我们买下了安全飞行,在我们买下之前以及之后很长的时间……它们在世界各地有40个培训中心,但我从没有去过其中任何一个。我从没去过公司的总部,从来没看过租赁合同,也没问过资产的权属问题。

这类事情我们都不做,到目前为止,这些事情没有花过我们一分钱。


我们想准确把握一家企业的潜在经济特征

巴菲特:让我们花钱的是当我们误判企业基本经济特征的时候,但是企业的经济特征不是通过人们通常所说的尽职调查就可以了解的,我们可以让律师来查验各种文件。但对我们来说,这并不能改变一项交易,好的交易还是好交易,不好的交易仍然是不好的。

我们不会用大量的研究和报告来自欺欺人,这些报告无论如何都会支持出钱写这些报告的人的想法。所以,这些报告没有意义,是在胡扯。

不过,我们确实在意能否准确把握企业的潜在经济特征,我们认为筛选标准是我们的利器,这些标准能在某些情况下告诉我们是否掌握了评估企业所需的足够多的知识。不过,我们有时也会犯错。查理?


我们的筛选标准以及这方面的想法是如此之简单

芒格:除了一点, 我没什么可补充的,那就是人们低估了少数几个简单的大想法的重要性。我觉得,从某种程度来说,伯克希尔是一个教导正确的思维体系的教诲企业,我们的主要经验是少数几个大想法真的能造就成功。我认为,我们的筛选标准非常管用,因为它们是如此之简单。

巴菲特:是的,我认为,在座的大部分人如果专注于哪些因素能成就一个好企业,哪些因素不能,并仔细想一想,他们就可以琢磨出一套筛选标准,这些标准也可以让你们在五分钟之内明白什么事情是行得通的。


迅速判断一名经理是不是对的通常也较容易

巴菲特:五分钟之后,有时候我们和对方不能达成交易,这可能出于其他原因。不过,另一个你可以迅速予以判断的事情——至少是在极端情况下——对方是不是你理想类型的经理。如果想向你出售企业的人一生都能打出0.400(幸运的是,人们的商业经营能力不会随着年龄的增长而减弱),并且他们喜欢他们的工作,这个交易就会达成。

如果卖家很在意钱,你可能不会得到一桩很好的交易。如果他们的真实意图是花钱找乐子,他们在出售企业之后可能就不喜欢工作了,或者对工作不那么感兴趣了。我们喜欢和那些迷恋他们企业的人一起工作。这种做法的效果很好,通常能看透卖家的内心。

话虽如此,我们可能会碰到一些伪装出这种态度的人试图把垃圾卖给我们。查理说,带着绿色眼罩、租赁廉价办公室的人可以骗了我们,但穿蛇皮鞋的人骗不了我们。


内在价值很简单,就是未来现金流的现值

股东问:关于内在价值,你说了很多,也写了很多,你还说你会提供股东们所需的信息以便他们能自己计算出伯克希尔的内在价值。你能不能对此展开谈谈。在计算内在价值方面,你认为最重要的工具——在你年报中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么?

第二个问题,在使用这些工具的时候,你采取的规则、原理或者标准是什么?最后,在评估公司价值的时候,使用工具以及应用原理的这个过程如何与你刚才所说的筛选标准相结合?

巴菲特:如果我们能够洞悉任何企业的未来——比方说——100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出,然后以适当的利率——这个我等会再谈——将其折现到现在,我们就会得到内在价值的数值。


企业也有息票,但这些息票是未知的

巴菲特:这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少,就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值,或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样,因为它们的息票率不同。

其实企业也有息票,这些息票未来会发生变化,只不过没有印在股票上。因此,企业未来的息票要由投资者自己来估计。


内在价值完全与未来的现金流有关,投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的

巴菲特:就像我们以前所说的那样,像高科技企业这样的公司,我们一点都不知道其未来的息票是多少。但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时,我们就会努力考察它的未来,并计算它未来的息票是多少。事实上,我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来,这就是我们判断一家企业10年或20年后的价值所采取的方法。

当我们于1972年买下喜诗糖果的时候,我们当时不得不在以下方面得出结论:我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。

如果你试着评估内在价值,就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因是你期待将来可以取出现金,不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗(who beats who)游戏),而是通过你投资的资产的产出。购买一座农场是这样,买一套公寓也是这样,购买一家企业同样如此。


我们设计筛选标准的目的是为了确保我们投对企业


希望我们的筛选标准能确保我们投对企业

巴菲特:你提到了我们的筛选标准,我们不知道有些企业10年或20年后价值几何,甚至连一个有把握的猜测也提供不了。显然,我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。

不过,对于某些企业,我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。


投资者关注的是资产,投机者关注的是资产的价格

巴菲特:我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。投资就是今天投出去钱,为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人,而是通过资产自身的产出。

如果你是投资者,就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。如果你是投机者,主要关注的是资产的价格未来将会怎样,而不管资产自身的未来表现。投机不是我们的游戏。

我们知道,如果我们对企业的判断是正确的,将会赚很多钱,如果判断是错误的,就不会有任何希望——我们不指望赚钱。


我们把评估伯克希尔价值所需的信息提供给你们

巴菲特:说到评估伯克希尔的价值,我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息,所有关键的因素。我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标,与查理和我在考察其他企业时所用的一样。

所以,如果查理和伯克希尔一点关系都没有,但他在看了我们的财报之后,得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样,至少我是这么认为的。

在评估伯克希尔内在价值方面,该有的信息都有了,我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。


评估可口可乐和吉列这些企业所需的信息也是应有尽有

巴菲特:像可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业,你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务,在日常生活中就可以获得这方面的知识。这一点在一些高科技企业中是做不到的,但在有些企业中你可以做到。

然后,你就可以坐下来,描绘这些企业的未来蓝图。


使用机会成本这个筛选标准可以作出更好的决策

芒格:我认为,投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念,如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会,且与你看到的其他98%的机会相比,你更喜欢这个机会,你就可以把其余98%的机会剔掉,因为你已经知道更好的机会了。

因此,有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好,使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。

持有这种态度,你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。


如果我们是对的,为什么大错特错的著名企业是如此之多

芒格:我们的做法如此之简单,可是效仿我们的人却很少,我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们,他们全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法,甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。

这就引出了一个非常有趣的问题:如果我们是对的,为什么大错特错的著名企业是如此之多?

巴菲特:关于这个问题,有几个可能的答案。(笑)

芒格:是的。


不拿未知的新企业与确定的旧企业进行比较是疯狂的

巴菲特:态度很重要,我的意思是,如果有人向我们推销一家企业,我们脑子里想到的第一件事是,“我们更愿意买入这家企业,还是更愿意增持可口可乐?我们更愿意购买这家企业,还是更愿意增持吉列?”

不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的,你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此,我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司,然后,我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。

如果每一个管理者都这样做,在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前,就问自己,“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗?比购买可口可乐的股票更好吗?”如果他们这样做的话,兼并收购交易将会少很多很多。但不知是什么原因,他们似乎没有这么做。

我们会这么做,会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。

投资变得更难了,难得多了,但像1974年那样的市场将再次出现


旧的投资方法已无用武之地,新的投资方法更难赚钱了

芒格:过去,内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多,因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。的确,在伯克希尔的历史上,我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。

过去,本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算,就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点,就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。不管管理团队有多糟糕,如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%,你依然可以赚很多钱。

但是随着投资者逐渐聪明起来,且股票的表现如此之好,股价通常会越来越高,以前那种投资方法越来越难赚到钱了。如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券,这些简单的投资方法一般来说不管用了。

你需要采用沃伦的思维方式,而这难得多。


你必须得懂一些东西,要真的懂

芒格:如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想,你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。

换句话说,根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析,我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。

你必须要了解人类的行为。有一些基本的模型,这些模型很简单,比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西,要真的懂。


以前遍地是廉价货,以后也将如此

巴菲特:当查理说清算价值的时候,他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值,而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格。

芒格:对。

巴菲特:举例来说,你可以看看1974年资本城购买的一些电视台,这些电视台的价值是它们售价的好几倍,这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值,而是因为它们的收入流值这么多钱,这完全是因为股市一片低迷。就像我所说的那样,如果协商的话,你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产,还免费获得了一支优秀的管理团队。

股市会发生这种事情,以后还将发生。


你必须得丢掉那些没有通过筛选的投资机会

巴菲特:但投资和计算内在价值还有一个部分是,当你计算完一项资产的内在价值之后,计算结果告诉你“不要买”,这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。


如今投资变得更难了——难得多了

巴菲特:最近能够赚钱的想法少之又少,你必须得做好准备,不碰任何你不懂的投资,我认为这是一个很大的障碍。

芒格:沃伦,如今投资变得更难了,你应该同意我的看法吧,对吗?

巴菲特:对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候,在这个舞台上,我们都可以说投资变得更难了。但如今投资更难赚钱,难得多了。


鉴于我们的规模,潜在的投资范围很小

巴菲特:现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量,如果我们管理的资金只有10万美元,且我们真的需要钱,我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单,如果我们管理的资金量较小,潜在的投资范围就大多了。

现在,我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注,而在以前,很多时候我们关注的机会,其他人几乎看都不看。

不过过去也有过例外,当我们考察一些投资的时候,全世界对待这些投资就像疯了一样,这对我们来说肯定是一大帮助。


我们能根据卖家的前半句话排除掉98%的考察对象


两个简单的筛选标准可以迅速排除掉98%的考察对象

股东问:你能否详细谈谈在考察潜在的投资时,你们使用的筛选标准是什么?

芒格:这个问题我们已经说了很多了。就像我提到的那样,机会成本是生活中一个基本的筛选标准,如果你有两个疯狂追求你的求婚者,其中一个比另一个好千万倍,你就不用在另一个身上花费时间了(巴菲特大笑)。我们筛选投资机会时也是这么做的。

我们使用的筛选标准是最基本的想法,它们是如此之简单,以至于人们不断问我们这些标准的背后有什么玄机。

巴菲特:我们使用的第一个筛选标准可能是我们是否认为自己很懂这家摆在我们面前的企业,这一点我们能立即知道。如果这家企业通过了第一道筛选,接下来我们要问这家企业是否具有可持续的竞争优势。这两个标准可以把绝大部分考察对象筛选掉。

很多潜在的卖家肯定会认为查理和我非常武断,因为通常的情况是,对方第一句话刚讲到一半,我们就会说:“谢谢你的来电,但我们对你的企业不感兴趣。”

他们觉得如果他们向我们详细解释他们的企业(我们一直都能收到这种信件),我们就会看到他们企业的优点,或许就会买下来。不过,通常来说,我们真的能通过前半句话就可以看出这家企业是否具有这两个因素。如果我们不懂这家企业,根本不会收购它。如果我们不懂,就无法判断它是否具有竞争优势。如果我们懂这家企业,我们可以得出结论——这家企业不具备竞争优势。

所以,在98%的情况下,潜在的卖家只说半句话,我们就能结束谈话,我们的这种做法当然很成功。


有时候我们通过与我们打交道的人排除考察的对象


你能看到有些将要发生的事情

巴菲特:另外,有时候,当我们和一些人就整体收购企业交谈的时候,我们通过与我们打交道的人来判断这起交易能不能做成。如果卖家将这家企业拍卖出售,我们就没有谈的兴趣,这样的话,交易不可能做成。

如果有人想通过拍卖出售他们的企业,不管拍卖进展得如何,他们都想坐下来和我们就一切条款重新谈判。因此,在我们购买这家企业之前,要谈好几次。你可以看到有些将要发生的事情。

另一方面,我们和与我们有关系的人有非常美妙的合作经历,他们推荐给我们的交易绝大多数情况下都能做成。

我们可不想整天听人讲故事,也不看经纪人报告等任何类似的文件。我们还想用自己的时间来干些别的事情呢。查理?


避开小人,你可以免遭大不幸

芒格:没错。沃伦暗示的另外一个筛选标准是君子(quality person)这个概念。当然,大多数人对君子的界定是和他们相近的人。

但是世界上有很多君子,也有很多小人,这两类人经常都有一些迹象,就像旗帜一样,尤其是小人。一般来说,我们得避开这些人。

避开和小人打交道可以让你免遭大不幸,和君子结识可以让你获得巨大的幸福。


我们要寻找的人:能被所有人信任的人

芒格:你只要环顾四周就可以发现,在这个房间里有很多君子,他们创造了一些伟大的企业。他们的客户可以信任他们,他们的员工也可以信任他们,就连遇到问题,都可以信任他们会正确对待并予以合理解决。这就是我们想打交道的人。

这些人信守诺言。最近我和一家这样的公司打过交道,某些产品上印有这家公司的品牌,同一领域里有人发明了一个更好的产品。于是,他们就把他们的品牌从这些产品上拿了下来,因为如果他们的产品不是最好的,他们就不想让自己的品牌出现在产品上。

这样想的人通常在商业上都做得非常成功,君子的大旗也会在他们的头上飞扬……


另一方面,如果某人身上闪现的是“混蛋”标志,要避开他们

巴菲特:小人的胸前好像有一个标志,写的是“混蛋、混蛋、混蛋”,你要避开这些人,你真的以为你买下他们的企业,他们就不再是混蛋了吗?


投资的一个美妙之处是:你不必每天都从头开始


评估企业价值的一个优点是它是累积性的

股东问:信息对我们中的许多人来说都是一个障碍,在应对信息泛滥这个问题上,你是否使用了组织模型?利用这个模型你可以聪明合理地组织信息,从而得到最大的收获,同时不会分散你的注意力。你如何持续追踪所有的企业?

巴菲特:我们并不持续追踪所有的企业。不过,从某种程度上说,评估企业——特别是大企业——价值的美妙之处是它是累积性的,如果你40多年前就开始评估各大企业的价值,现在你就积累了许多企业的估值知识。

开始的时候你不需要掌握很多行业的估值知识,可以从了解一些重要的行业开始入手,总共大概也就只有75个重要行业,你可以逐步了解这些行业是如何运作的。你不必每天都重新开始,不用咨询电脑,你什么都不用咨询。所以,评估企业价值可以享受知识日积月累的优势。


这是我们喜欢不发生变化的企业的原因之一

巴菲特:你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而一点一点地增加。为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票?这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累,这些点滴的知识汇成了大河,让我们能看到可口可乐的价值。

可口可乐是一家伟大的企业,这也是我们为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一,因为对这些企业而言,过去的历史是有用的。查理?

芒格:我没什么可补充的。


安全边际非常重要,但最重要的是待在你的能力圈之内


安全边际多大才好?这取决于风险

股东问:在你1992年的致股东信中,你写道,你努力以两种方法来解决未来盈利的问题:通过坚持投资你懂的企业以及通过建立安全边际。你说这两者同等重要。但是,如果不能兼得,你觉得哪一个更重要?

巴菲特:我想,有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。

它们是联系在一起的,如果你很懂一家企业,并且能洞察它的未来,你需要的安全边际显然就很小。相反,一家公司越脆弱或者它变化的可能性越大,如果你依然想投资这家企业,你需要的安全边际就越大。

我记得在第一版的《证券分析》中,格雷厄姆使用JI CASE的例子告诉我们说,“这家企业的价值在30美元到110美元之间。”他说,“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢?如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话,这个信息或许还能给你带来一些好处。”

如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车,通过一座载重量为1万吨的桥,且这座桥距离地面只有6英尺的话,你可能会觉得没事。但是,如果这座桥坐落在大峡谷之上,你可能就想得到大一些的安全边际,因此,你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说,安全边际多大取决于潜在的风险。

不过,我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。


最重要的是懂得你投资的企业并投对企业

巴菲特:你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业,且你投的企业在本质上不会发生意外的变化,你就能获得不错的回报。我们认为,我们投资的企业大多是这种类型。


能够从别人的错误中间接学习是最好的,不过我们并不总是不犯错

巴菲特:相比从你自己的错误中汲取教训,最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样:“为国牺牲是一种荣誉,不过这种荣誉还是让别人获得吧。”我们的方法其实就是试着间接学习。

不过,我们重复犯过很多错误。我犯过的最大的错误或者说错误类型是,当我发现某企业是伟大的企业时,我不肯支付较高的价格,或者在它的股价涨得较高的时候,我没能继续买入。这一错误的代价是几十亿美元。我可能还会继续犯这种错。


错过能力圈外的投资机会是一回事,错过圈内的是另外一回事

巴菲特:当我遇到比尔·盖茨的时候,我没有购买微软的股票,对于像这样的事情,我一点也不在乎,因为这完全不在我的能力圈之内。但是当我发现了一家我懂的企业,且它的价格也很有吸引力的时候,如果我没有采取行动,这就完全是另外一回事了。


遇到想都不用想的绝佳投资机会,你一定得抓住,如果没有,那就是疯了

芒格:对。我想,大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小,这些机会的吸引力如此明显,以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少,并且几十年才出现一次,因此我认为,人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候,要有勇气和智慧以重金下注这些机会。

巴菲特:没错。你一定得豪赌一把,如果你不这样做,就是疯了。当这些机会出现的时候,如果你投入的资金量很少,也是疯了。


无风险利率就是我们在比较不同的投资机会时所使用的基准


为什么使用无风险利率作为现金流的折现率

股东问:当你们预测一个潜在投资——一家公司的现金流的时候,为什么使用无风险国库券的当前利率作为折现率?你们为什么不用刚才查理说的机会成本的概念来选取折现率呢?比如你提到的美国公司股权收益率的历史均值12%,或者你的回报率目标15%,或者参考可口可乐的股权收益率。我想你肯定知道,使用不同的折现率将显著改变你评估的公司的价值。你们为什么使用无风险利率?

巴菲特:我们使用无风险利率仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较,换句话说,我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值,我们都需要使用折现率,由于我们永远都能购买国库券,所以,国库券的利率就成了基准利率。

这并不意味着我们想购买政府债券,这也不意味着,如果我们得到的最好的投资对象的现值表明,该投资每年的收益率只比国库券高0.5%,我们就会购买国库券。但是我们认为,这是一个合适的基准利率,我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。

使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关,这是一个基准利率。在整个估值过程中,它相当于一个常数。查理?


估值的思维过程是小儿科

芒格:是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到,所以,投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比,你可能会发现,美国有一半的公司股票,你要么不了解它们,要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们,以至于你宁可购买政府债券。因此,从机会成本这个角度看,这些股票就被这个筛选标准给排除了。

接下来你开始寻找那些你喜欢的股票,你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券,所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。这个思考非常简单,除了最基本的经济学知识和博弈论之外,什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。

确实,真要动手对企业进行价值评估很难,不过估值的思维过程是小儿科。